国产替代打到下半场，半导体的胜负手从"有没有"变成了"赚不赚钱"

2026年年中，国产A股半导体板块呈现出一种极具张力的替代背离现象。

根据Wind数据，打到导体的胜截至2026年6月30日，下半在追踪国内半导体行业的场半十一条主要指数中，竟有八条指数的负手市盈率（PE）历史分位数触及100%的极值。这并非90%或95%的变成温和高位，而是赚不赚钱五年来的估值天花板。整个板块几乎无一例外地站在了历史最昂贵的国产位置。

统计截止日期：2026年6月30日

然而，替代在这看似统一的打到导体的胜“高估值”表象下，内部结构出现了剧烈的下半分化。同样是场半半导体指数，估值最低的负手一条仅为164倍，而最高的变成一条高达427倍，两者相差2.6倍。

更具讽刺意味的是，估值最低（164倍）的那条指数，恰好是中证半导体行业精选，且它是全场净资产收益率（ROE）最高的指数。

数据来源：同花顺，截止日期：2026.7.9

最便宜的，往往也是最赚钱的。这并非市场偶然，而是半导体行业定价底层逻辑发生根本性切换的信号。

上半场：为“存在”支付溢价

要理解当下的估值分层，必须回溯至2019年。

2019年5月，华为被列入实体清单，这一事件彻底重塑了中国半导体的资本叙事。在此之前，半导体在A股被视为边缘板块，核心逻辑是全球分工下的代工制造；在此之后，它变成了一场关于“生存权”的证明战：光刻胶有没有？刻蚀机有没有？28纳米工艺能否自主可控？

据公开资料显示，国家大基金三期于2024年注册成立，注册资本超3000亿元，规模超过前两期总和。政策引导、资本注入与订单倾斜，三股力量汇聚于同一条产业链。

在这一阶段，市场的定价逻辑极其纯粹：为“有没有”定价，而非为“赚不赚”定价。

一家设备或材料企业，只要通过验证并进入晶圆厂产线，其股价便拥有了巨大的想象空间。至于毛利率、净利率等财务指标，则被视为后置问题。半导体材料和设备作为“卖铲人”环节，是这一逻辑的极致体现——只要晶圆厂扩产，铲子就不愁卖。替代率每提升一个百分点，都对应着一段估值溢价。

这套逻辑在“从0到1”的阶段并无过错，因为存在本身就是最大的阿尔法。

但这份账单终究有人支付。

Wind数据显示，中证全指半导体的平均净资产收益率，已从2021年的13.5%一路下滑至2024年的4.8%，经历腰斩后再腰斩。扩产潮带来的产能过剩、股权融资导致的股本摊薄、以及激烈的价格内卷，上半场的每一场胜利，都在透支全行业的资本回报率。

市场为“存在”支付了溢价，行业用“回报”偿还了债务。

而“存在性证明”天然具有终点：当证明完成，故事该如何延续？

分水岭：利润表成为新主角

2026年，答案正式揭晓。

本轮全球存储芯片涨价周期的斜率，在半导体历史上均属罕见。TrendForce预测数据显示，2026年一季度DRAM合约价环比上涨90%-95%，NAND上涨55%-60%；二季度DRAM再涨58%-63%，NAND再涨70%-75%。

AI推理系统与超大规模数据中心对算力的渴求持续吞噬产能，消费级市场可分配产能被大幅压缩，导致价格易涨难跌。

价格红利迅速传导至利润表，中国存储厂商首次以集中的利润爆发，成为半导体行情的绝对主角。

• 兆易创新：2025年归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%。
• 佰维存储：2025年归母净利润8.67亿元，同比大增437.56%；仅2026年一季度，其归母净利润即达28.99亿元，超过2025年全年总和。

关键在于利润的量级，而非收入规模，更非单纯的“技术验证通过”。

若将这一历史坐标置于四十年前的美国，我们会发现惊人的相似性。1985年，英特尔在日本存储厂商的价格绞杀下宣布退出DRAM业务，转向微处理器。那是美国半导体最至暗的时刻，也是其分水岭：自此，美国半导体的定价逻辑彻底告别“有没有”，转向“谁的单位经济模型跑得通”。费城半导体指数此后几十年的定价锚点，从来不是美国是否有芯片，而是谁能将芯片转化为利润机器。

今天的中国半导体，正走向同一个坐标点，只是方向相反：美国是从“有”退守至“赚”，中国则是从“证明有”进阶至“证明赚”。

方向相反，命题相同。下半场的入场券，是利润表。

在全行业估值均处于五年顶格的背景下，这张入场券的分量愈发沉重。顶格估值意味着市场已预支未来两三年的利润预期，无法兑现的公司，将被迫吐出预支的估值泡沫。

寡头宿命：利润向头部集中

利润究竟会流向谁？产业经济学早已给出答案。

半导体是典型的规模经济行业：产量越大，单位成本越低，良率爬坡与研发摊销均向大厂倾斜。这类行业的终局绝非百花齐放，而是三到五家寡头垄断。

无论是存储（全球DRAM约九成份额由三家瓜分）、代工，还是设备细分领域，皆是如此。许多中小玩家即便技术达标，也难以在成本曲线、客户认证壁垒及研发摊销压力中立足。

这一规律在A股已从推演变为事实。申万半导体板块共181家公司，2025年年报显示，板块合计净利润450.23亿元，其中前十名公司拿走312.66亿元，占比高达69.44%；与此同时，板块内亏损公司达54家，占比接近三成。

至2026年一季度，前十名的利润占比进一步攀升至73.02%。

不到6%的公司，瓜分了整个板块七成的利润，且集中度仍在提升；而牌桌另一端，三成公司仍在为“存在”支付亏损代价。

国产替代解决的是寡头名单中“是否有中国名字”的问题，而非让181家公司全部成为赢家。上半场的普涨，滋养了整个名单；下半场的利润，只奖励名单收敛后仍留在牌桌上的少数派。

替代红利属于行业，但利润属于寡头。

对二级市场而言，这意味着操作难度的升级：当行业驱动从贝塔（Beta）切换至阿尔法（Alpha），“买入整个板块”的策略开始失效。你既可能买到未来的寡头，也可能买到注定被成本曲线淘汰的陪跑者。在顶格估值下，陪跑者的下跌将严重侵蚀寡头的上涨收益。

规则重构：中证半导体行业精选的终局思维

回到那条164倍PE的中证半导体行业精选。与其他半导体指数相比，其核心差异不在于覆盖环节，而在于其选样逻辑：按“公司质量”而非“产业环节”筛选。

该指数的编制规则执行了三项关键动作：

1. 排雷机制：选样前，剔除中证ESG评价中公司治理维度得分排名后20%的证券。治理瑕疵者，即便财务数据亮眼，亦直接出局。
2. 多维打分：对剩余公司按过去一年日均总市值、净资产收益率（ROE）、研发支出占营收比例、净利润增长率四项指标综合排名，选取前50名。
3. 市值代表龙头地位；
4. ROE与净利增速直接指向赚钱能力；
5. 研发占比是下一代产品的入场券。
6. 四项因子中，两项直接挂钩利润表。
7. 龙头超配：单只成分股权重上限设为15%，前五大权重合计不超过60%。作为对比，国证芯片和科创芯片的个股上限仅为10%。

这三项规则的本质，是将产业判断转化为可执行的纪律：不押注环节贝塔，而是押注名单收敛后的幸存者。

规则的灵活性在调样档案中体现得淋漓尽致。回顾最近三次调样记录：

• 2025年6月调样：兆易创新被纳入，起步权重4.86%。彼时存储涨价尚未成为市场共识，四因子打分提前完成卡位。随后一年，随着利润兑现，兆易创新涨幅超500%，成为第一大权重，截至2026年6月30日权重达11.6%。
• 2026年6月调样：规则执行了更严格的优胜劣汰。将彼时第一大权重寒武纪（权重12.15%）调出样本，同时纳入佰维存储和芯原股份，佰维存储进场即列第七大权重。

这一动作极具深意。在市值加权指数中，第一大权重会随股价上涨无限放大，不存在“请下牌桌”的机制。而在质量加权框架下，无论权重多高，每半年需重新接受打分线的检验，得分不足，照样出局。

此外，还有一个常被忽视的结构优势：兆易创新（沪市主板）与北方华创（深市主板，第二大权重8.2%）均为该指数核心成分。而许多聚焦科创板的半导体指数，在规则上天然与这两家主板利润龙头绝缘。在全市场选样的设定下，这一结构优势在利润向主板龙头集中的年份尤为显著。

从行业分布看，按申万口径，该指数约43%权重在数字芯片设计，30%在半导体设备，制造和封测合计约15%。设计与制造占比过半，使其并非单纯的“卖铲人”指数，而是横跨设计、设备、制造的全链质量筛选器。

结果显而易见：在Wind口径下，以2025年报计算，该指数平均净资产收益率达9.05%，在十一条半导体指数中排名第一；市盈率164.6倍，排名最后。同样的板块热度，摊在更厚的利润基数上，估值倍数自然被压缩。

半导体材料设备、科创芯片等指数型产品，购买的是产业链某一段的景气弹性；而质量型指数，购买的是利润的最终归宿。两者无优劣之分，仅对应不同的市场阶段。

当然，164倍是相对便宜，而非绝对便宜。该指数自身的市盈率分位数同样处于100%的五年高位。质量筛选降低的是“买入陪跑者”的结构风险，却无法消除板块整体的估值风险。

但拉长周期看，本轮估值顶格与2019年有着本质区别：上一次，顶格估值之下是“替代叙事”；这一次，顶格估值之下首次出现了成规模的利润。故事终会退潮，而利润会留存。指数规则决定了退潮后，你手中剩下的是什么。

上半场的英雄，是造出来的公司。
下半场的赢家，是赚到钱的公司。

名单正在收敛，而在中证半导体行业精选中，有一份名单每半年主动收敛筛选一次。

数据来源：Wind、TrendForce、中证指数有限公司，指数及成分股数据截至2026年6月30日。本文所涉指数及证券仅作行业分析用途，不构成任何投资建议。指数历史表现不预示未来，市场有风险，投资需谨慎。

(责任编辑：综合)