并购嘀嗒，同程“买”未来

文｜商业数据派 孟和

6月29日晚间，买同程旅行与嘀嗒出行联合发布重磅公告：同程旅行将以每股1.3875港元的并购嘀嗒价格，向嘀嗒出行全部已发行股份提出自愿有条件全面现金要约，同程交易上限约为14.24亿港元。买

消息公布后，并购嘀嗒嘀嗒股价次日暴涨超88%。同程市场对此反应热烈，买这不仅是并购嘀嗒一家深耕大众旅游市场的OTA平台与一家覆盖全国300余城的顺风车公司的结合，更被视为出行与旅游赛道深度融合的同程标志性事件。

若将时间线拉长，买这仅是并购嘀嗒同程战略布局的最新落子。

并购三部曲：同程在补什么缺口？同程

2024年6月，嘀嗒出行在港交所上市，买发行价为6港元。并购嘀嗒创始人宋中杰或许未曾预料，同程一年后公司股价跌至1港元左右，更未料到“接盘者”会是同程旅行。

14.24亿港元的交易对价，虽较嘀嗒最后交易日收盘价溢价12.8%，但相较其发行价，已大幅折价至二三成水平。

事实上，嘀嗒的财报表现并不乐观。去年，嘀嗒营收5.02亿元，同比下降36.18%；净利润1.30亿元，同比骤降87.07%；核心顺风车订单量不足上年65%，整体交易额缩水38.7%。

面对一家业绩腰斩、股价长期在1港元附近挣扎的企业，同程为何愿意溢价收购？答案藏在同程自身的增速焦虑中。

翻阅同程旅行2025年财报，表面数据依然体面：营收193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%；年付费用户达2.53亿，创历史新高。

然而，拉长周期观察，行业增速放缓趋势清晰可见——受国际宏观冲击与国内结构性调整影响，携程预计2026年二季度增速将有所放缓。

从同程内部业务结构看，2025年交通业务收入79.3亿元，同比增长仅9.6%，远低于住宿业务16.8%的增速。交通票务作为同程获取用户的核心漏斗，当入口流量增速放缓，整个增长引擎的转速自然下降。

更深层的危机来自微信流量红利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市，微信平台新付费用户中约70%亦来自该群体。随着移动互联网渗透率饱和，微信生态内流量竞争加剧，同程从“拉新”转向“提频提值”的战略调整，本身就揭示了增量获客空间的收窄。

2025年，同程旅行平均月付费用户同比增长5.6%，付费用户同比增长6.0%。这正是同程战略转型的关键背景。

2023年，同程确立“从规模驱动向效率驱动”的战略转向，核心抓手为“提频”与“提价”。2024年至今，同程在原有“一横一纵”框架基础上，战略进一步延伸：从“OTA向ITA（智能出行管家）转型”落地为全场景出行生态闭环构建，不再局限于传统酒旅预订，而是向地面运力、目的地运营等上下游深度渗透。

嘀嗒的价值，恰恰在于“提频”的同时，补齐地面出行最后一环。

旅行的起点永远是“出行”。拥有数亿出行心智的用户群体，一旦与在线旅游平台的机票、酒店、门票、度假等产品形成顺畅联动，交叉销售空间将被极大打开。

用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景。弗若斯特沙利文预计，2024-2028年顺风车复合年增长率可达29.4%。

“高频带低频”是经典的互联网逻辑。但此次并购的特殊性在于，同程无需从头“烧钱”买流量，而是在嘀嗒出行基础上叠加场景协同的价值增量。

网经社分析师陈礼腾指出，同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节，搭建“订票—接送—目的地出行”全链路；嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率，其高毛利的顺风车业务也将丰富同程的盈利结构。

嘀嗒方面亦承认，双方目标用户群行为特征相似，客户定位存在显著重叠，底层场景互为补充。

对于同程而言，若2.53亿年付费用户中，哪怕10%每月多打开一次App，即产生2500万次的额外触达——这才是14.24亿港元的真正标价。

但嘀嗒只是同程并购版图的一角。若镜头拉远，一张更完整的战略拼图浮现。

去年4月，同程斥资24.9亿元收购万达酒店管理100%股权，创下其并购史最高纪录。

公开资料显示，万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌，在营酒店204家，客房超40200间。同程近九成用户来自非一线城市，长期缺位高端市场。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值，低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，性价比突出。

更重要的是，该收购已开始贡献业绩：2025年，同程其他业务收入同比增长34.4%至30.95亿元，核心驱动力来自万达酒店管理公司并表及存量酒店管理业务放量。

酒店高参CEO罗家福判断：同程酒店板块有可能“再造一个同程”。

如果说嘀嗒主打“提频”，万达酒管则侧重“提价”：用高端品牌拉高客单价，补足同程向产业链上游延伸的战略意图。

时间轴再往前推，2023年10月，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身万达旅业）。

截至2024年底，同程旅行旗下旅行社门店（含同程旅业体系）在全国超1000家，江苏、浙江、广东、福建等地分布密集。旅游服务的最终交付在线下，收购旅行社是同程从“流量平台”向“服务运营商”转型的第一步。

对于下沉市场用户，线下门店意味着“看得见、找得到、信得过”，这是纯线上平台难以替代的信任锚点。

三张牌，精准回应四大痛点：嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板，万达酒管并表拉动的其他业务增长也在对冲度假业务的失血。

可以看出，同程买的是能力。当内生增长天花板显现，它选择用外延式扩张打开新空间。

同程能“消化”并购吗？

买得来是一回事，管得好是另一回事。

同程三年三次出手，战略意图清晰，但整合才是真正的考场。

同程对嘀嗒的期待是“提频”：用高频出行场景拉动用户活跃度。真正的“门到门”出行需解决即时接送需求，这恰恰是网约车（滴滴）和接送机服务的地盘。

而嘀嗒的核心业务是城际/同城顺风车，与机场/高铁站到酒店的“最后一公里”匹配效率有限。

更现实的挑战在于用户活跃度。嘀嗒2025年营收同比降36.18%，净利润同比降87.07%，表明其自身用户活跃度已在下滑。

同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，取决于产品整合的深度，而非简单的流量导流。

同程不会止步于“App互相跳转”。打车时推送周边游优惠、顺风车通勤里程兑换酒店升级或景区门票……这些场景贯通，能让同程旅行从简单的旅行服务平台，进化为融合日常出行与休闲消费的复合入口。

第二个考验是：同程有兜底“买买买”的财务能力吗？

数字显示，同程并不缺钱。截至2025年底，同程旅行现金及现金等价物余额、短期投资余额分别为65.06亿元、34.45亿元，短期借款余额约32.72亿元。

但三次并购总投入相当于其2025年经调整净利润的1.35倍，占全年营收的23.7%。

且同程并购节奏极快——三年三笔，平均每笔间隔不到一年。这种密集度在OTA行业罕见。以OTA老大携程为例，其并购史跨度长、节奏缓，通常整合完一笔才启动下一笔。同程的“快”，意味着整合团队需同时应对多个战场，若整合得当，则是战略决断力的体现。

当然，同程并非没有筹码。

财报数据显示，去年同程经营现金流为43.11亿元，2025年经调整EBITDA达51.38亿元，同比增长26.9%，经调整净利润率17.5%，较上年提升1.4个百分点；毛利率提升至65.7%，同比增加2.3个百分点。

这些指标表明，同程基本盘的赚钱能力在增强，而非减弱，为消化并购提供了财务缓冲。

同程的“中间地带”藏着什么机会？

理解同程为何连续三年并购，必须审视其在行业中的独特位置。

据交银国际测算，2024年以GMV计，国内OTA市场占有率排名依次为：携程（56%）、同程旅行（15%）、美团（13%）、飞猪（8%）、抖音（3%）。携程市占率是同程的三倍以上。

携程盘踞高星市场，2026年一季度净收入162亿元，同比增长17%；经调整EBITDA为48亿元，同比增长14%；国际业务表现亮眼，国际OTA平台预订量同比增长约65%，入境游预订量同比增长约90%。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的战略目标。

美团在下沉市场虎视眈眈，凭借本地生活流量优势和“即时零售+酒旅”交叉打法，不断侵蚀OTA边界。

QuestMobile最新数据显示，截至去年6月，国内在线旅游市场激烈竞争，携程、美团、京东三大平台用户重合度显著提升，重合用户规模达6521万，同比增长20.4%。

过去一年，抖音酒旅业务势头强劲，相关视频播放量超4025亿次，用户搜索酒旅相关内容超677亿次，内容种草+直播带货模式正在重塑旅游消费决策链路。

同程卡在“生态位”的中间。其优势在于微信九宫格的流量入口和2.5亿年付费用户，87%的用户来自非一线城市。虽然客单价低于携程，但用户基数庞大且消费频次高。

2025年，同程旅行年累计服务人次为20.34亿，同比增长5.5%；客均收入贡献（ARPU）同比增长5.5%。

更重要的是，非一线市场的消费升级才刚刚开始。

根据文化和旅游部官方统计，2025年上半年，农村地区居民旅游总花费同比增长30.1%，远超全国平均水平。同程在该市场的先发优势，是携程和美团短期内难以复制的。

中信里昂研报指出，随着行业增速常态化，同程旅行已从高速成长期迈入稳健发展阶段，未来增长动能将从规模扩张转向经营效率与盈利质量的内生提升。

换言之，同程的并购，既是补能力缺口，也是在为长期资本叙事寻找新的估值锚点。它并非与携程正面竞争高星市场，亦非与美团比拼本地生活，而是在自己擅长的“大众旅游”赛道上，通过产业纵深构建更深的护城河。

结语

同程不缺钱，也不缺战略定力。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中，用并购争取更多时间来完成产业纵深的构建。

并购带来能力，但整合才是考验。

嘀嗒出行的顺风车业务能否与同程OTA平台真正打通？万达酒管的高端品牌能否在同程的“大众基因”下保持溢价？同程旅业的线下门店运营效果如何？

这些问题的答案，不会出现在收购公告中，而将在未来两三年的财报里揭晓。

但至少，同程正在讲述一个不同于“增速叙事”的新故事——一个关于产业纵深和长期价值的故事。

而这个故事，才刚刚开始。

(责任编辑：焦点)