这次AI热潮，如何走向终局？褪去AI“滤镜”，别让故事战胜估值！

投资小红书-第290期

尘埃落定，滤镜伤痕累累，次A潮何但我们依然必须保持清醒。走向终局战胜

每个时代都会诞生红极一时的褪去热门投资标的。尽管其估值早已远超历史均值区间，别让却仍令投资者趋之若鹜。故事估值这背后的滤镜逻辑究竟是什么？

核心原因在于：许多投资者倾向于用“故事”替代“数字”进行决策。

神经科学研究表明，次A潮何当人听到震撼人心的走向终局战胜故事时，大脑下丘脑会分泌一种名为催产素的褪去激素。这种物质与人类的别让信任感和关怀感紧密相关，它能降低心理防线，故事估值让人更容易接纳故事传递的滤镜观点。

然而，次A潮何投资者必须警惕这种“重故事、走向终局战胜轻数据”的决策陷阱。当前，费城半导体指数滚动市盈率已突破70倍，科创50、科创100及中证2000指数的估值均超过100倍，这些数字已严重偏离正常历史区间。

投资本质上是基于数字的决策，而数字，正是治愈“故事狂热”的解药。

早在2000年互联网泡沫破裂前夕，沃顿商学院教授杰里米·J·西格尔（Jeremy J. Siegel）就直言不讳地指出：没有任何一家大型公司能够持续产生足以匹配百倍市盈率的高增长。

警惕“故事”的魔力

人类天生对故事有着天然的偏好。相较于枯燥的说理，故事更具记忆点。当听众沉浸其中时，心理戒备自然卸下，往往不加分辨地接受观点。投入度越高，越难察觉故事中的逻辑漏洞、矛盾与不合理之处。

在商业领域，这种偏好尤为明显。人们的商业认知大多并非基于量化分析，而是以“构建叙事”和“寻找因果”的形式呈现。只要故事足够精彩，普通投资者往往忽略对概率、分红及收益水平的理性审视。

人们渴望简明扼要地解释世界运转规律，渴望轻松获利。从运河热、互联网泡沫到当下的人工智能狂欢，诱惑始终在诱发人类相似的行为模式。每一波浪潮都让我们产生错觉，以为吸取了历史教训，不会再重蹈覆辙。但历史总是惊人地相似。

当今席卷全球的AI投资浪潮，与资本市场历史上的其他热潮并无二致。正如罗伯特·J·席勒在《非理性繁荣》中所言，公众往往会对突然流行的“新时代故事”反应过度，而忽视了历史上多次发生的类似事件之间本质上的相似性。

阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）在《故事与估值》中提出，一个成功的商业故事必须具备四大要素：
1. 简单：言之有理的简单叙事，比杂乱无章的复杂叙事更令人难忘；
2. 可信：故事必须听起来可信，才能促使投资者采取行动；
3. 鼓舞人心：旨在激发听众的情感共鸣与认可；
4. 促成行动：对投资者而言，即愿意为故事中的公司提供更高的估值。

无论是当下的AI热潮、2000年的互联网泡沫，还是20世纪20年代的无线电泡沫，都具备简单、振奋人心且看似可信的商业逻辑。然而，由于投资者对“新时代”故事反应过度，往往导致在高位接盘。

百倍市盈率难以支撑

阿斯沃斯·达摩达兰认为，故事不仅能建立情感连接、强化记忆，还能引导行动。随着听众愈发沉浸，他们更愿意抛开怀疑，接受可疑的断言而不加质疑。但如果仅凭故事做出投资决策，风险将呈指数级增加。

数字，是故事的解药。

《点球成金》一书深刻揭示了数据的重要性。传统球探选人依赖主观直觉（如名气、姿势、年龄），却忽略了赢球的核心指标。奥克兰运动家队总经理比利·比恩摒弃主观审美，仅用“上垒率”这一数据衡量球员创造胜利的能力，专门挖掘被市场偏见低估的球员。2002年，奥克兰运动家队以极低成本打出20连胜，碾压高薪明星球队。

杰里米·西格尔在2000年3月14日发表文章警示：许多投资者无视历史，也无视一个铁证——历史上没有任何大型企业，其后续业绩能支撑接近100倍的静态市盈率。

回顾2000年3月7日，美股市值超850亿美元的33家巨头中，18家为科技股。这批科技股的市值加权市盈率高达125.9倍，其中半数个股静态市盈率超过100倍：
* 思科：静态估值148倍
* 甲骨文：153倍
* 高通：167倍
* 雅虎：超过600倍

西格尔当时分析指出，即使这些企业未来10年完全兑现分析师最乐观的盈利预测，其估值仍将远远脱离正常区间。在9家百倍市盈率企业中，即便实现完美增长，仍有5家公司的市盈率高于50倍。

西格尔强调，市场正在为这些科技企业定价“永久超高增速”，但历史证明：一旦企业成长为千亿级巨头，两位数的盈利增速必然回落。“没有任何大型公司能持续产生足够高的增长去匹配三位数市盈率。不存在所谓‘新时代’可以推翻估值的定价规律。”

西格尔精准预言了互联网泡沫的破裂。泡沫破裂后的一年内，大批市盈率超百倍的个股跌幅近90%：
* 亚马逊：耗时近10年才收复高点；
* 思科、甲骨文、高通：耗时十余年才收复失地；
* 北电网络：2009年破产退市；
* 雅虎、太阳微：泡沫破裂后被低价收购；
* 美国在线与时代华纳：合并后巨亏，资产大幅减值。

事实上，没有什么比一个好故事更卖座。但即使是最具吸引力的故事，也无法保证财富与回报，因为故事的讲述者往往刻意回避数字。

《戴维斯王朝》曾对继承人发出正告：“每一个时代都有红极一时的流行投资品种，但最终让追随它的人贫困潦倒。”

排版：罗晓霞
校对：李凌锋

(责任编辑：时尚)